私募股权基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购并购等等，但还有一种退出方式——S基金，通过这一方式退出的比例非常少，目前国内仅占0.11%左右，二级市场交易还处于早期阶段，且面临难以规模化的问题。与传统退出方式最大的不同是，在PE二级市场的退出方式下，LP成为主角，拥有更多选择权，他们可以选择何时退出，以什么价格退出，以及和谁交易，这对于LP获得流动性和投资组合的再平衡都有更大好处。接下来，小编为您详细解读“S基金的魅力”。

S基金基本介绍

（一）定义

S基金（Secondary Fund）是一款专注于私募股权二级市场的基金，实质上是私募股权二次转受让。此处二级市场并非指股票市场，而是指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。在私募基金募集时投资的称为Primary Investment，募集完成后通过购买现有LP股权权益的称为Secondary Investment。PE二级市场除了交易的买卖双方（股权权益转受让双方）外，还包括提供估值、财务、法律咨询等服务的第三方服务机构。

（二）服务对象

·         通过银行通道业务投资的LP

·         依靠上市公司及其高管出资的LP

·         来自地产和实业的LP

·         地方引导基金。

（三）S基金的特点

·         “S基金”是PE行业发展的必然产物。PE项目投资周期较长，流动性限制。

·         对于S基金来讲，市面上所有在存续期间的PE基金都是投资标的。

·         经济发展呈周期性，不同的经济时期对金融工具的需求也不同。

·         中国宏观经济环境发生了变化。政策的推动下，S基金的投资受到市场的关注。

（四）发展历程

1982年，美国创业投资基金集团（VCFAG Group）创设S基金。

2000年，二级市场的交易量以每年5%的增长率增长。

2004年，二级市场的交易量以每年5%的增长率增长。

2013年，国内第一支S基金由歌斐资产发行成立。

2015年，S基金的交易量达到400亿美元。

经历了2017年的顶峰时期后，2018年S基金的募资经历了一个停滞期，全年累计募资320.7亿美元。募资的周期性是导致募资金额下降的原因之一，这也使得2018年大量的S基金涌现。

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S基金的不同阶段

国内S基金不论从募集数量还是募集规模都不及国外十分之一，从事S基金的专业人才也较为匮乏，GP参与意愿较低，LP多持观望态度。IPO、并购、股权转让等仍是GP首选退出方式，很多LP还不知道有此类退出方式存在，市场还处于萌芽发展阶段。

（一）募资

国内S基金从2013年之后开始逐渐发展起来，处于市场摸索阶段，募集数量和募集规模不及国外十分之一，目前国内从事S基金业务的机构有如歌斐、IDG和一些财富管理公司，数量较少，未来市场发展空间巨大。

（二）投资

国内S基金通常采用四种交易模式：LP型、直投型、扩充资本型和收尾型，投资领域会覆盖全行业，投资阶段偏成长期和成熟期。

（三）管理

从事S基金业务的GP与市场上的GP相同，从募资能力、投资组合的管理能力、变现能力、估值能力、投资策略等5个方面来进行评价，但因S基金GP比市场上普通GP覆盖行业更广，所以对人才专业性要求较高，目前国内从事S基金业务的人才相对匮乏。

（四）退出

因S基金能够以折扣价格购买资产进行投资，且投资周期较短，所以IRR平均表现比VC/PE基金高，一般在16.7%左右，VC/PE基金在12.6%左右。S基金退出方式也主要是IPO、并购、股权转让等。

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S基金的现状

（一）分布

不论从募集完成规模还是从募集完成数量来看，全球范围的S基金除2015年有小幅下挫外，其他时间都是呈上涨趋势，且交易活跃地区集中在 北美， 亚洲表现较为平淡。

（二）收益

从全球数据可看出，2008年之后，S基金净回报倍数的中位数要明显高于其他私募基金，一方面可看出S基金是从2008年之后发展起来，另一方面佐证了S 基金的回报要高于其他私募基金。

同时，2008年之后，S基金净IRR中位数也明显高于其他私募基金。不论是从回报倍数，还是IRR，S 基金与其他私募基金相比均表现优越。

（三）国内外对比

国外进行份额转让的LP类型中，家族办公室占比较高，其次是银行/投资银行、私人&公共养老基金、母基金/GP&基金会等，占比较低的是主权财富基金和保险。而国内S 基金正处于卖方市场培育阶段，很多LP（尤其是高净值个人）不知道有此类退出方式存在，尚未形成规模化持续效应。全球S 基金总募集规模占VC/PE 基金总募集规模的8%。国内显少见S 基金 ，当前国内S 基金规模大约在200 亿左右。

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国内S基金存在的问题

国内LP散户类型较多，很难形成稳定可持续甚至大规模的交易，交易结构也比较复杂。另外，能够起到完善发展PE二级市场的中介机构较少，系统性做S基金的专业机构少。

1、信息严重不对称：购买者相信出售基金份额的LP选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此会给出较低的价格。而持有优质基金份额但需要流动性的LP由于无法证明自身持有份额的优质性，也只能承受低价格或者采取其他方式进行份额转让。

2、缺乏专业机构：国内已建立多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些交易平台目前更多的是拓宽交易信息披露的渠道。对于交易的实际完成和投资收益的最终实现，仍然需要专业的投资机构和中介机构。

3、缺乏专业人才：尽管S基金的GP评价标准和其他基金一样包含了募资能力、投资组合管理能力、变现能力、估值能力、投资策略等5个方面，但是由于S基金涵盖的行业更广，所以对人才专业性要求较高，人才相对缺乏。

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S基金的优势

S基金是从VC/PE基金较为成熟时进入，提升了基金效益可见度，降低“盲池”风险，同时S基金可获得更高的IRR、更低的风险、更快的资金回收周期。

（一）S基金的自身优势

优势一：提升基金效益可见度。中国的VC/PE基金从设立到退出的周期在5-10年，美国的VC/PE基金存续期较长，多为10年以上。无论是中国还是美国的LP，很难预测若干年后的基金回报率，因此LP有较高的“盲池”风险。S 基金在VC/PE基金较为成熟时进入，提升了基金效益的可见度。

优势二：差异化投资组合，降低风险。S 基金差异化投资于不同产业主题和年份的基金，分散了风险。随着国家政策的改变、技术的发展，在一些年份里会集中出现某些热门投资领域，这样会导致相对集中的风险。由于S基金投资组合的差异化会横跨多年，因此可以分散风险，并且具有一定抗周期的作用。

优势三：更短的J曲线效应。VC/PE基金在成熟之前现金流出持续大于现金流入，LP需要等待3-5年才可能获得私募股权基金的收益，所以现金流会形成类似J形状的曲线。S基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入，避开了前期资金投入期，并且能以折扣价购买资产，因此S基金可以获得更短的回报周期和更高的回报率。

（二）S基金对私募股权基金GP的价值

·         扩充基金规模，用扩充的资本投资更多的项目。

·         填补原有LP 无法实缴到位的资金，保证基金正常的投资计划。

·         在基金末期时，尽早将投资组合转手，以便释放GP管理团队的精力。

·         将原有LP 更替为更积极参与基金合作的LP，以便更顺畅的合作。

·         转手投资组合，以便改变投资策略。

·         避免零散销售资产的时间和成本。

（三）S基金对私募股权基金LP的价值

·         避免零散售卖基金份额的时间和成本。

·         加速锁定基金的投资回报率。

·         改变投资策略，收回资金投予其他资产。

·         拓宽退出渠道，加速获得现金回报，解决资金流动性问题。

（四）S基金对其自身LP的价值

·         S基金相比VC/PE 基金，有着更高的平均IRR 。原因是S 基金有着更短的投资期，并且能够以折扣价格购买资产进行投资。

·         VC/PE 基金相S基金，有着较高的平均整体回报倍数（TVPI ）。原因是S 基金在较晚时间进入VC/PE 基金，因此在进入时已投项目已经有了资本增值。

·         S基金相比VC/PE基金，有着更低的风险波动性。原因是S基金投资VC/PE 基金时已经相对成熟，不会经历早期投资期可能发生的大幅度风险波动。

·         S基金相比VC/PE基金，投资回收期更短，有着更高的已分配价值/实投资金比率。

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S基金发展趋势

国内PE二级市场买方数量陆续出现，2011年前成立的大量基金面临退出，IPO审核愈加严格，减持新政等三大因素会刺激PE二级市场的快速发展在国内指日可见。

从全球VC/PE发展情况来看，S基金是继2008年金融危机之后开始逐渐发展起来，规模也逐渐增加。从募集总量上看，2008-2017年全球S基金募集完成规模2160 亿美元。

根据2018年VC/PE机构调研发现，目前国内58.76%的机构暂不考虑参与S基金交易。即便是参与S基金，也仅有31.96%的机构考虑参与私募股权基金份额交易，其他交易类型较少参，表明目前国内GP对S基金参与意愿性不强。IPO仍是当前GP最主要的退出方式。当IPO的审查趋严后，企业IPO将更加困难。在此背景下，S基金的作用越发凸显，将有机会成为主流退出方式。

随着PE二级市场的快速发展，买方市场逐渐增加，大型金融机构开始设立S基金，外资领先的S基金开始进入中国。国内母基金也逐渐开始采用P+S+D投资策略，增强协同效应。

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S基金与S+基金

S基金主要以LP份额转让为主，S+基金则更关注资产层面的交易，包括直接收购GP持有的资产包（多个资产）和单个资产（从少数股权到控股权收购）等。收购完以后，S+基金会继续对收购的资产包或资产做投后管理，让卖方GP可以把资源和精力集中投资在新的项目上。

S+基金其中一个比较有特色的业务是基金重组业务。收购较大比例的LP份额（包括整体LP收购），为希望退出的LP提供流动性，同时也给部分希望继续留下的LP一个选择，从而达到重组原基金LP的目的。通过基金重组，可以同之前的GP团队建立新的合作关系，同时也能通过重新确立GP/LP的合作模式和估值基础来激励原GP团队，提升在管资产的价值。

S基金主要获取项目的渠道是一些已经投入基金的LP，所以S基金需要有较强的境内LP关系网络。而S+基金的退出交易方是基金的GP本身，所以更侧重于和基金的联系以及对资产的理解。虽然S+基金本质还是老股转让，但是基于资产层面的交易，在转让中可根据卖方基金的诉求，搭建一些复杂的非标准化的交易架构，更好的满足退出方的要求。

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